转载 《中国金融》2020年第18期 闫衍 中诚信国际信用评级有限责任公司董事长
2020年5月，国务院金融委发布11条金融改革措施（以下简称“金11条”），其中一条明确提出“推动信用评级行业进一步对内对外开放，允许符合条件的国际评级机构和民营评级机构在我国开展债券信用评级业务，鼓励境内评级机构积极拓宽国际业务”。“金11条”发布后，包含蚂蚁信用、惠众信用、安融信用、惠誉博华等在内的多家中外资评级机构已经完成备案，评级市场或将进一步扩容。作为重要的金融基础设施，信用评级业对一国金融体系发展的重要性不言而喻。特别是随着中国债券市场规模快速扩张，刚性兑付打破，违约风险释放，以及金融市场开放进程加快和防范金融风险的要求，信用评级越来越成为金融市场平稳发展的重要基础。未来应着力提升信用评级质量，加强信用评级机构能力建设，推动信用评级行业迈向更高质量发展，以更好地服务于金融市场发展。这使得我们不得不思考何种市场结构以及怎样的开放才更加有利于中国评级行业的高质量发展。
评级业有序扩容与进一步开放条件下评级机构“走出去”
回顾我国评级行业的发展史，随着债券市场扩容、评级服务需求的增加，本土评级机构已经经历过多次扩容，从最初的4～5家扩容至目前的13家评级机构，如果考虑到新进入市场的2家外资评级机构，则当前市场上实际展业的信用评级机构已经达到15家。从机构数量来看，我国评级机构比美国国家认可的统计评级机构（NRSROs）多出三分之二，而与之对比，截至2019年末，国内债券市场的规模还不到美国的36%。
在相对有限的债券市场上，此前评级机构的每一次对内扩容均带来了更加激烈的市场竞争，在缺乏必要的监管及声誉约束机制下，行业内存在“级别竞争”现象，并带来市场对评级“虚高”的质疑。数据显示，伴随着评级市场的扩容，主体信用评级中枢也逐步上移。信用债发展初期，在相对较高的发债门槛下，进入市场发债的主体数量较为有限，发行人等级相对均匀地分布在A+级至AAA级。2007年底，市场上约300个主体评级记录，其中AA级及以上占比不到50%。此后随着评级机构的逐步扩容，在债券发行条件逐渐放松、市场快速扩容的过程中，中高等级债券发行人占比反而显著提升。截至2020年6月末，市场上主体评级记录已经超过4600个，其中超过87%主体评级在AA级及以上。这其中，2007～2010年以及2011～2016年，AA级占比明显提升，分别从不到20%上升到35%，又进一步提升至接近50%，而2016年以来，AA+级及AAA级占比明显提升，二者在近五年时间分别提升了9个和6个百分点。进一步对内开放评级市场，评级市场扩容后能否带来“鲶鱼效应”，有赖于是否能形成有序竞争的评级市场环境，否则在无序扩容下，评级行业或将面临新一轮的评级中枢上移。
“金11条”提出要进一步加大评级行业的对外开放程度。从评级市场开放实践来看，国际评级机构很早就通过参股入资合作等方式进入国内评级市场。2006年，穆迪参股中诚信国际，获得49%的股权；同年，香港新华财经公司收购上海远东62%的股权；2007年，惠誉收购联合资49%的股权并接管经营权；2008年标准普尔与上海新世纪签订技术服务协议，共享专业知识与经验。2017年以来评级市场更是加速对外开放，放开了外资评级机构在境内市场独资展业的政策限制。目前国际三大评级机构中，标普及惠誉的全资子公司均已获准展业，而穆迪也通过持有中诚信国际的股份实际参与了中国评级市场。与引进国际评级机构相比，国内评级机构“走出去”稍显缓慢。目前中诚信国际、联合、中证鹏元等相继在中国香港特区开设分支机构，并积极参与国际合作，但在国际市场中的影响力仍显不足。因此，在市场对外开放方面，与引进外资相比，政策或应更加助力评级机构“走出去”。
构建基于声誉机制的有限竞争的评级市场结构
产业特征决定产业结构，进而决定产业内企业的行为与绩效。随着评级行业对内对外开放进程加快，越来越多的评级机构进入市场。在这样的背景下，必须要思考评级行业更适合何种市场竞争结构。自由竞争理论把竞争看作提高市场绩效的重要途径，但评级行业作为金融基础设施的特殊性，决定了其提供的评级服务和产品的准公共性；同时，信用评级的后验性及评级行业具有的准双边市场特征，也使得信用评级市场不能成为完全竞争的市场，潜在的竞争加剧可能会导致评级机制受损，带来信用评级市场竞争失序等问题。这就意味着信用评级行业并不适合完全竞争的市场结构，而应该在加强监管的基础上，构建相对有限竞争的评级市场结构。盲目的市场扩容可能不是发挥“鲶鱼效应”，而可能带来过度竞争和评级市场失序风险。
在相对有限竞争的市场结构下，声誉机制可以激励评级机构提供更高质量的评级结果。作为最早开展信用评级业务的机构，穆迪、标普及惠誉等三大评级机构长期在国际资本市场占据垄断地位，正是得益于其在漫长发展史中所积累的声誉资本。尽管国际金融危机后，包括美国证监会（SEC）及欧盟均对评级行业进行了多项改革，引入更多评级机构，但均未能撼动国际三大评级机构在欧美资本市场的垄断地位，在欧美市场上，三大评级机构始终占据了90%以上的市场份额。由此可见，评级机构的声誉在决定其市场份额方面具有潜在的重要性，评级机构会出于保护声誉的目的放弃用低质量评级结果换取短期收益，转而选择提供高质量的评级结果以获得长期收益。
声誉机制有效发挥需要一个重要前提——评级机构的评级方法与模型相对透明，评级质量检验可靠，评级错误能够被市场发现，从而损害评级机构的声誉。过去国内债券市场长期刚性兑付，声誉机制难以有效发挥作用，随着我国债券市场刚性兑付打破，以及市场创新和评级产品日益丰富，评级行业的重要性日益凸显。未来，我国信用评级行业应更加注重声誉机制和评级机构能力建设，在加强监管的基础上，逐步形成基于声誉机制的有限竞争的评级市场结构。
做大做强评级业应从评级市场的“国有化”转向推动行业市场化整合
在评级市场不断扩容的同时，各评级机构的股权结构特征也悄然发生变化。2008年以前，债券市场上展业的几家信用评级机构多由民营资本控股，而2008年以来越来越多的国资和国有金融机构开始入股乃至控股信用评级机构，评级行业发展呈现出一定的“国有化”趋势。
2008年，远东资信完成股权结构重组，外资控股股东新华财经撤出，东方资产旗下邦信资产成为远东资信的控股股东，此后在2012年底邦信资产又将其股权全部转让给另一家国资背景的金融机构。随着国资入股，2014年远东资信获得证监会批准的证券市场资信评级业务资质，又分别于2019年和2020年获得银行间债券市场B类评级业务资质和企业债评级业务资质。2009年天津泰达入股联合信用管理有限公司，截至2019年底，天津泰达仍间接持有联合资信（联合信用的子公司）的部分股份。2011年，由东方资产控股的东方金诚陆续获得证监会批准的证券市场资信评级业务资质、人民银行批准的银行间债券市场信用评级资质和国家发展改革委批准的企业债券信用评级业务资质，正式进入债券评级市场展业，成为首家具有全部评级业务牌照的国资控股评级机构。2016年，鹏元资信开始进行股份制改造，并引入中证信用增进股份有限公司作为控股股东；2018年鹏元资信完成股份制改造，更名为中证鹏元，并于2019年获得银行债券市场A类评级业务资质,至此获得了全部评级业务牌照。2019年4月，在大公国际被交易商协会、证监会暂停相关评级业务数月后，中国国新战略重组大公国际，到2019年11月，大公国际全面恢复评级业务时，其控股股东已经变更为中国国新。综上可以看出，中国评级行业的所有制结构实际上经历了由民间资本相对主导转向国有化，特别是国有金融资本逐步入股的趋势。部分信用评级机构希望引入国有金融资本，以增强资本实力，提升品牌效应，从而在市场竞争中处于有利地位。
如前所述，信用评级的特性决定了评级行业更适合有限竞争的市场结构，而从国外评级机构的发展来看，国际三大评级机构在全球化的发展中主要通过收购、兼并逐步增强自己在全球资本市场的影响力。美国本土评级机构Kroll Bond和Morningstar分别收购了为金融机构评级的Lace和主要承做资产证券化评级的Realpoint，取得了NRSROs资质；2019年7月，NRSROs中的Morningstar与DBRS合并。日本评级机构R&I也是由当时的两大评级机构JBRI和NIS合并而成。由此可见，推动行业内评级机构兼并重组是做大做强信用评级的重要手段。未来应营造基于评级质量的公平竞争环境，推动信用评级机构通过市场化手段兼并重组，实现评级资源整合，提升评级机构的软资产实力，包括先进的评级方法与技术、评级数据资源以及金融科技技术的应用，加强评级机构能力建设，稳步提升评级竞争实力与市场公信力。
推动评级业从“数量扩张”迈向高质量发展
国内评级行业经过三十多年的发展，已经初具规模。从对外开放来看，国际三大评级机构已通过合资或独资方式进入中国市场展业；从对内开放来看，目前本土评级机构的数量也处于全球各国前列，且境内评级机构的股权结构较为多元化，既有国资控股，也有民间资本控股，既有产业资本，也有金融资本。下一步，应着力提升评级行业的高质量发展，提升中国评级业在境内资本市场的影响力，更好地服务于债券市场乃至实体经济；同时，推动评级机构“走出去”，提升国内评级机构国际化水平与“话语权”，服务于中国金融市场开放与人民币国际化。
一是要进一步加强评级监管。评级市场对内对外开放和评级市场结构的国有化，使评级行业竞争势必更加激烈，为了防止“价格竞争” “级别竞争”，应进一步统一和完善评级行业的监管政策，加强对各评级机构的监管，为评级行业竞争形成良好的市场环境。应当借鉴国外对评级机构的监管经验，在评级市场结构、利益冲突管理、公司治理、信息披露、评级质量检验等方面，加强对评级机构的管理与规范，通过构建与国际市场接轨的监管标准，来推动本土评级机构的国际化进程。同时监管机构应当确保境外评级机构与国内评级机构使用统一监管标准，国资背景与民间资本的公平竞争，避免不同股权背景评级机构差别待遇。
二是进一步完善市场化评价体系，发挥评级行业声誉机制作用。在过去刚性兑付的环境下，评级机构的评级结果无法通过违约率进行检验，来自投资者的认可对评级机构的制约不足，声誉机制在国内评级行业难以有效发挥。随着国内债券市场违约逐步增多，不同评级机构的声誉资本已经呈现出差异特征。6月22日人民银行召开的2020年征信工作电视电话会议指出，“要继续推动信用评级市场对内对外开放，在完善备案制的基础上建立健全信用评级机构质量考评体系”。未来随着市场进一步开放，应继续完善市场化评价体系以发挥声誉机制作用。
三是要营造公平竞争市场环境，推动行业内部整合，实现评级机构优胜劣汰，构建基于声誉机制的有限竞争的评级市场结构。结合评级行业的特殊性以及国际评级行业发展经验，可以看出行业内兼并重组是增强评级机构竞争实力的重要手段。随着评级机构扩容、所有制结构多元化，应更加注重营造公平竞争市场环境。同时，应规范各市场主体行为，对于存在的级别竞争、价格竞争及严重违反利益冲突管理的现象应加大惩处力度，实现评级机构的优胜劣汰。这样也有利于减少评级行业的过度和无序竞争，增强中国评级行业整体的稳定性和竞争力。
四是扶持中资评级机构“走出去”和在国际市场的发展。一方面，建议中国政府或者政府支持机构，如政策性银行、中国铁路总公司等在境外市场融资时主动使用国内评级机构的评级结果；另一方面，要减少境内企业或金融机构在境外融资时对三大国家评级机构的依赖，鼓励其使用中国评级机构的全球序列等级。另外，建议通过外部风控委员会途径，与香港金管局、强基金等机构进行沟通，帮助中资评级机构获得香港相关监管机构的认可，以扩大中资评级机构的评级结果在投资者的使用；建议通过政府间合作积极支持中国评级机构进入其他国家或地区的评级市场，以建立合资或独资评级机构的形式，在当地市场开展评级业务。